ФРС vs ЦБ: жестко, мягко, осторожно

Investing.com – Сегодня в ночь на среду состоится заседание ФРС, на котором, с большой вероятностью, может быть принято решение о повышении ставки. В пятницу, 23 марта, пройдет заседание совета Банка России, который, в свою очередь, может снизить ключевую ставку. В итоге разница между учетными ставками в России и США может сократиться, исходя из большинства оценок, на 0,5-0,75 процентных пункта. Ведущие аналитики, экономисты и инвестбанкиры поделились оценками того, к чему это может привести.

Руководитель казначейства банка «Таврический» (группа МФК) Сергей Фишгойт:

ФРС должна поднять ставку плавно, на 0,25 процентных пункта, ЦБ – снизить настолько же. Это консенсус, я к нему просто присоединяюсь. Все уже заложено в цены и вряд ли интрига рынка в этом, скорее интересно, как будет вести себя новый глава ФРС Джером Рауэлл на брифинге – насколько он будет намерен управлять рынком посредством этого.

Вероятное изменение доходности US Treasuries и ОФЗ уже заложено в рынке. В целом дифференциал доходностей снижается, и это отражается на спросе, но пока это не стресс. Скорее, если ЦБ передумает и решит оставить ставку без изменений, вот это будет шоком. И это может негативно подействовать на рынок ОФЗ, так как там много спекулянтов, рассчитывающих на увеличение цены, так что при неблагоприятном исходе они могут начать выходить из активов.

Мы уже сейчас достигаем границы интереса к ОФЗ. По крайней мере, при сравнении российских и американских 10-летних бумаг я его уже практически не вижу. Некоторые, в том числе и американские инвестбанки, думают иначе, но мне кажется, что этот предел наступает.

Снижение интереса к ОФЗ уже влияет на рубль. Но вряд ли выход нерезидентов из ОФЗ будет лавинообразным, скорее начнет меняться структура держателей в сторону уменьшения доли нерезидентов. И вопрос еще в том, кто бенефициары у этих «нерезидентов». Поэтому их доля – понятие эфемерное. Мы можем только предполагать. В результате рано или поздно Минфин уменьшит выпуск ОФЗ или будет переориентировать их на внутренний рынок. Можно говорить, что эти заимствования незначительны для бюджета – но ведь выпуски еще и гасятся: недавно гасился выпуск на 140 млрд руб., а размещение было всего на 40 млрд руб. Наконец, надо быть осторожными и в оценке якобы высокого спроса: когда нам сообщают о двукратной переподписке на аукционе, на деле неизвестно, сколько из той переподписки было реальных заявок.

Руководитель отдела анализа долговых рынков «Велес Капитала» Артур Навроцкий:

Предпосылок для снижения ключевой ставки ЦБ очень много, достаточно аргументов для снижения даже на 50 бп – это и макроэкономические условия, и драйверы инфляции, ведущие себя нейтрально и делающие маловероятным ускорение инфляции выше таргета. Конечно, высока вероятность, что со второго полугодия она начнет ускоряться. Но все зависит скорее от внешних факторов, в том числе от политики ФРС. Стоит отметить, что ближайшее заседание ЦБ – так называемое «опорное», и до этого два опорных заседания завершались снижением ставки на 50 бп. Можно, в принципе, без особого инфляционного риска снизить ключевую ставку и на целый процентный пункт. Но это приведет к фиксации инвесторами прибыли в ОФЗ. Так что, я полагаю, ЦБ будет подходить к решению осторожно, и скорее всего снижение составит всеми ожидаемые 25 бп. Нам нужно чем-то привлекать инвесторов – при слишком большом снижении ставки возможен полный «риск-офф» в отношении России. Дело в том, что уже сейчас мы не так привлекательны номинальной ставке. Реальная ставка, конечно высокая, однако нет ощутимых драйверов для укрепления рубля.

Вопрос еще и в том, что считать формулой «нейтральной денежно-кредитной политики». Пока она у нас «умеренно-жесткая», и в качестве «нейтральной» цели заявлены «инфляция плюс 2,5% процентных пункта». Уровень инфляции в 3,5-4% будет, скорее всего, достигнут в третьем квартале, соответственно, со второго полугодия ЦБ начнет размышления о дальнейшем более серьезном смягчении.

Возвращаясь к внешним рискам – это прежде всего не санкции, а волатильность на финансовых рынках и валютные войны. Мы зависим от внешнего капитала: в ОФЗ со сроком погашения до 10 лет нерезиденты составляют 70-80 %, даже в промежутке от четырех до 10 лет – до 50%. Но обрушение рынка, как и скачок инфляции, маловероятны. Сейчас ликвидность в системе высока. По сути она примерно такая же, как во времена активного РЕПО, однако сейчас ситуация иная: не банки должны ЦБ, а наоборот, через депозитные операции они являются нетто-кредиторами. И эти деньги все равно не попадают к физическим лицам и в корпоративный сектор в полной мере, вследствие чего это потенциальная ликвидность для ОФЗ в экстренных ситуациях.

У нас инвесторы не ушли даже во время девальвации 2014 года –. хеджировались. Многие из нерезидентов, кто покупает ОФЗ, фондируются не в долларах. И на их шаги не повлияет рост ставки ФРС до конца года даже на 75 бп, тем более, что мы имеем более-менее стабильный рубль – правда, мы все больше смотрим на девальвацию по направлению к 60 руб./$ с апреля.

Инвесторы не хотят следовать за динамикой US Treasuries – сейчас на всех развивающихся рынках нет такой парадигмы. Дорожает фондирование, но те, кто инвестировал в рублевые активы, имеют шансы получить положительную переоценку в рублях от потенциального роста цен. И никто не хочет фиксировать убытки и идти вслед за рынокм. Спреды минимальны, но все равно сохраняется надежда, что все еще вернется, и распродажи не происходит.

Президент группы «Московские партнеры» Евгений Коган:

ЦБ понизит ставку на 25 бп, ФРС повысит на 25 бп, это, извините, и «ежу понятно», рынок давно это принял в расчет. И все ожидают понижения ставки ЦБ и роста цен на ОФЗ, потому Минфин имеет перезаявку на аукционах. Снижение спроса на ОФЗ возможно, но ЦБ очень осторожен. Все понимают, что надо снижать, но все также понимают, что американцы повышают ставку. Так что в ЦБ спешить не будут – не потому, что низкая инфляция, а потому, что можно доиграться до обрушения рубля. Как только спред между доходностями российских и американских [десятилетних] бумаг снизится до 3 пп, страх может победить жадность – точнее, премия за жадность окажется недостаточной. Доля нерезидентов в нашем долге очень велика. И ЦБ прекрасно это понимает и постарается обвала рынка не допустить.

Главный аналитик долговых рынков брокерской компании «Регион» Александр Ермак:

ФРС, скорее всего, повысит ставку, но, с учетом статистики по инфляции, в дальнейшем вряд ли будет ужесточение денежно-кредитной политики. Так что мы не ожидаем новых заявлений – скорее всего, регулятор обойдется без жесткой риторики. Вряд ли ставка будет повышена в этом году более трех раз, это в рамках ожиданий и все уже заложено в ценах. А вот ЦБ сейчас сложнее. Еще неделю назад я бы сказал, что ставка наверняка будет повышена на 50 пп, но на фоне текущих изменений во внешней политике и на сырьевых рынках ЦБ будет осторожен, хотя и оставит возможность новых снижений. И к середине года мы придем к ключевой ставке в 7% год. Это уже верхняя граница «нейтрального коридора», дальше не исключена пауза и дальнейшее понижение может быть лишь осенью.

Пока у нас есть потенциал к дальнейшему снижению ставки, достаточный спрос на ОФЗ останется. Пока у нас довольно высокая разница между ставками с США и высокая реальная ставка, так что потенциала для снижения спроса нет.

Но возможность снижения ключевой ставки на 50 пп определяется не только движением глобальных рынков – стоит учитывать риски политики, санкции, то, что курс рубля слабеет. В этой ситуации ЦБ, не исключено, будет более осторожным.