Рубль в курсе

Как возобновление покупок повлияет на рубль?

Алексей Заботкин: Если экономические агенты чего-то ожидают, то они соответствующим образом заранее меняют свое поведение. Сомнения по поводу того, возобновятся с января покупки или нет, могли быть только до конца ноября, когда председатель ЦБ Эльвира Набиуллина заявила о таком намерении. В декабре оно было дополнительно подтверждено. Курс рубля на это не отреагировал, значит, в него было заложено ожидание возобновления покупок.
<!—

—>
В течение той паузы, когда ЦБ не выкупал валюту с рынка, она частично была использована для выплат по внешним обязательствам, но значительная ее часть пошла на пополнение иностранных активов как банковской системы, так и корпоративного сектора. На текущий момент валютная ликвидность в финансовой системе и в реальном секторе находится на весьма высоком уровне, и когда покупки возобновятся, то часть этой валюты будет продана Банку России. Это обеспечит сохранение баланса спроса и предложения примерно в том же виде, в котором мы его видим.
Плюс все стандартные аргументы тех аналитиков, которые не ожидают ослабления рубля в первом квартале: традиционно благоприятная для рубля сезонность текущего счета, снижение объема регулярных покупок валюты из-за более низких цен на нефть. Это снижает давление на курс по сравнению с тем, как это было в августе-сентябре.
Почему тогда решение по графику наверстывания отложенных покупок на 2 трлн рублей еще не принято? Они не так много сверху добавят, если растянуть их на несколько лет.

Алексей Заботкин: Они действительно будут распределены на несколько лет, поэтому там цифры по сравнению с плановыми покупками заметно меньше. ЦБ — по определению консервативная организация, и мы хотим убедиться, что возобновление покупок существенно не влияет на ситуацию на финансовом рынке. Дальше решение по дополнительным покупкам будет принято, когда мы будем уверены, что рынок чувствует себя комфортно.
Это решение не обязательно будет привязано к заседанию совета директоров ЦБ?

Алексей Заботкин: Не обязательно.
Многие сочли, что повышение ключевой ставки в декабре — это как раз подготовка к покупкам валюты, поскольку ставка не может повлиять ни на повышение НДС, ни на перенос ослабления рубля в цены. В подтексте — ЦБ продолжает удерживать рубль в том диапазоне, который удобен и ему, и правительству.

Алексей Заботкин: Банк России не таргетирует обменный курс ни в номинальном, ни в реальном выражении. Мы оставляем за собой право, и мы им воспользовались в апреле и августе-сентябре, регулировать наши операции на валютном рынке, когда видим потенциальную угрозу для финансовой стабильности. К декабрю волатильность курса и другие показатели финансовых рынков вернулись к нормальным, с этим и связано решение возобновить покупки.
Прогноз, заложенный в решение по ставке, принимает во внимание в качестве одного из параметров наши объемы покупки валюты в рамках бюджетного правила. Но прямой механической связи между возобновлением покупок и повышением ставки нет. И мнение, что декабрьское решение по ставке никак не влияет на траекторию инфляции, все-таки не совсем верное. Да, оно никак не повлияет на масштаб переноса курса в цены и повышение НДС, но оно будет иметь значимое влияние на эволюцию инфляционных ожиданий, а значит, и на скорость возвращения инфляции к цели во второй половине 2019 года. Наше главное беспокойство насчет 2019 года — это то, что инфляционные ожидания не заякорены, поэтому есть большая неопределенность не только по масштабу инфляционного эффекта НДС, но и по тому, как он дальше будет транслирован в траекторию инфляционных ожиданий. ЦБ стремится ограничить рост инфляционных ожиданий и считает, что упреждающая реакция денежно-кредитной политики в этом случае оправданна.
Август и сентябрь показали, что рубль не переносит сочетания сильного оттока капитала с высокой ценой нефти, при которой объем покупок валюты большой. ЦБ все устраивает в бюджетном правиле?

Алексей Заботкин: Бюджетное правило регламентирует только накопление «избыточных» нефтегазовых доходов, которые откладываются в Фонд национального благосостояния. ЦБ в этой конструкции конвертирует рубли в иностранную валюту для министерства финансов и по заявкам министерства финансов. В этой части бюджетное правило продолжало действовать без каких бы то ни было изменений весь 2018 год.
Решение о том, каким образом операции с министерством финансов транслируются на открытый рынок, ЦБ принимает самостоятельно. В условиях сравнительной сбалансированности трансграничных потоков капитала мы, безусловно, предпочитаем зеркалировать операции в рамках бюджетного правила. Но, еще раз, сохраняем за собой право в случае экстраординарных событий уточнять наши действия исходя из соображений финансовой стабильности.
Сформулировать какое-то правило, которое бы должным образом реагировало на необычные обстоятельства, влияющие на потоки капитала, скорее всего, невозможно. Поэтому текущая конфигурация, когда бюджетное правило действует как автоматический стабилизатор в отношении основного фактора, который влияет на наш текущий счет, а именно цены нефти, и сохранение у ЦБ возможности реагировать на экстраординарные обстоятельства в части финансового счета — это разумный баланс и разумное разделение мандатов.
Когда ЦБ возобновит покупки в рамках бюджетного правила, рублю поможет удержать равновесие валютная ликвидность, накопленная банками и компаниями
Если учесть, что банки стали повышать ставки еще до того, как к этому приступил Банк России, чего стоит ожидать заемщикам и вкладчикам?

<!—

—>
Алексей Заботкин: Ценообразование на депозитно-кредитном рынке непосредственно привязано к структуре доходности облигаций федерального займа, а не к ключевой ставке, которая напрямую влияет только на стоимость коротких денег. Рост кредитных и депозитных ставок отражал движение в доходностях ОФЗ, которое началось в августе.
Подстройка ставок по депозитам и кредитам сроком на один-два года, на наш взгляд, практически завершена, и она соответствует движению в доходностях государственных облигаций за это время.
Средне- и долгосрочные ставки по депозитам уже в значительной мере отреагировали, у кредитных ставок на срок 3 года сохраняется некоторый потенциал для повышения в течение первого полугодия.
Обратите внимание, что на декабрьское решение по ключевой ставке кривая ОФЗ пока никак не отреагировала. Это подтверждает, что тот сигнал, который был дан в сентябре о том, что ключевая ставка может быть повышена, в полной мере предвосхитил повышение ставки в декабре. Если бы оно было неожиданным, то было бы движение в кривой доходности.
При этом ставки по ипотеке реагируют на это движение даже быстрее, чем корпоративный кредит, поэтому реакция в ставках ипотеки уже в основном состоялась.
Изменение ставки на 25 базисных пунктов — это теперь стандартный размер шага в ту или иную сторону? На 50 пунктов ставка двигалась последний раз в декабре 2017 года.

Алексей Заботкин: Я бы не говорил о стандарте. 25 б.п. — это минимальный шаг, более мелкие изменения ключевой ставки на экономику значимого влияния оказать не могут. Если что-то очень сильно меняется либо в экономической ситуации, либо в наших прогнозах, Банк России может двигаться и большими шагами.
Если снова санкции, сильный отток капитала или еще что-то заставят сдвинуть прогноз о возвращении инфляции к цели, это будет для ЦБ серьезным репутационным ударом?

Алексей Заботкин: Наверное, о возможности еще одного повышения НДС речи не идет. А именно это вносит главный вклад в отклонение инфляции от цели в 2019 году.
Ни один центральный банк не претендует на то, что он в состоянии обеспечить выполнение цели по инфляции в каждый конкретный момент времени. Это просто невозможно, потому что постоянно какие-то непредвиденные факторы отклоняют экономику от идеального равновесия — полной занятости и целевого уровня инфляции. Мы считаем, что при нашей взвешенной политике инфляция вернется к цели в течение года. Безусловно, Банк России мог бы обеспечить более быстрое возвращение инфляции к цели, но с неоправданными издержками — путем более жесткой денежной политики и большей волатильности выпуска в экономике. Та траектория схождения инфляции, которую выбирает Банк России, балансирует ценовую стабильность и влияние на реальный сектор.

Почему люди оценивают не только будущую, но и текущую инфляцию в два раза выше, чем Центральный банк?

Алексей Заботкин: Люди ориентируются на ощущения, они не делают точные и подробные подсчеты роста цен в своей корзине потребления. Сейчас инфляционные ожидания и ощущения текущей инфляции по опросам колеблются в пределах 9-10%. Это отчасти отражает то, что люди фокусируются на товарах и услугах, цены на которые за последнее время изменились сильно, и при этом в меньшей степени обращают внимание на те, где цены не изменились. Априори возникает достаточно сильное смещение оценок инфляции вверх.
Чтобы инфляционные ожидания в конечном счете сошлись к 4%, требуется не только чтобы инфляция закрепилась вблизи этого уровня, но и чтобы разброс инфляции по отдельным товарам тоже был как можно меньше. Мы рассчитываем, что по мере того, как общий уровень инфляции будет все более и более стабильным, колебания цен на большинстве рынков товаров и услуг будут постепенно становиться все меньше и меньше, просто в силу того, что и производители, и потребители привыкнут к предсказуемости изменения цен.
<!—

—>
При этом динамика (не уровень, а именно изменение) инфляционных ожиданий — плюс 2% с апрельского минимума — отражает увеличение обеспокоенности людей по поводу инфляционных тенденций. И мы это учитываем в своей политике.
Как можно заякорить инфляционные ожидания, если валютный курс будет и дальше колебаться в широких пределах?

Алексей Заботкин: Обменный курс в 2017 — первой половине 2018 года колебался в очень узком коридоре, его изменения находились в пределах 10%. Потом было движение, связанное с наложением нескольких внешних факторов. В декабре обменный курс был также весьма стабилен, учитывая масштаб падения цены нефти. Мы это связываем с тем, что валютный рынок в течение всего четвертого квартала исходил из того, что бюджетное правило действует и покупки валюты в конечном счете возобновятся. Валютный курс ведет себя в соответствии с тем, как он должен вести себя в условиях работы бюджетного правила.
В условиях бюджетного правила масштабы колебаний валютного курса, связанные с волатильностью текущего счета, которая никуда не уйдет, заметно более ограниченные, чем были без него. В этом смысле бюджетное правило облегчает нашу задачу таргетирования инфляции. Важно, чтобы сформировались понимание и уверенность всех участников экономики, что инфляция может оставаться устойчиво низкой, даже при колебаниях валютного курса. Но для этого потребуется определенное время.

Рынки понимают Банк России лучше аналитиков
В 2018 году исход редкого заседания ЦБ не вызывал сомнений. А по данным МВФ, за последние 8 лет более четверти решений Банка России по монетарной политике шли вразрез с ожиданиями рынка. Получается, наш регулятор самый непредсказуемый среди центробанков 22 крупнейших экономик мира. Так?

Заботкин: Во-первых, Банк России в течение 2010-2017 годов, которые анализировались в докладе МВФ, столкнулся, пожалуй, с наиболее серьезными и неожиданными колебаниями внешних условий, это само по себе вызывало большую непредсказуемость. Ни один из других центральных банков не имел в этот период сочетания таких негативных внешних факторов, какими для нас стали обвал цен на нефть и санкции. Во-вторых, Банк России перешел к режиму инфляционного таргетирования с начала 2015 года, и замерять предсказуемость по предыдущему периоду не очень корректно. Потому что вся история предсказуемости политики процентных ставок — это в первую очередь история коммуникаций в рамках политики инфляционного таргетирования.
<!—

—>
Возвращаясь к 2018 году. Да, перед сентябрьским повышением ключевой ставки было совершенно четко видно, что консенсус-прогноз аналитиков очень сильно смещен в сторону неизменности ставки. Мы связываем это с тем, что аналитики не очень оперативно отреагировали на быстрые изменения условий в августе-сентябре. Но финансовый рынок ожидал повышения ставки, в какой-то момент даже на 50 б.п. Ни в сентябре, ни в октябре наше решение не было сюрпризом для рынка. В октябре решение угадали и практически все аналитики. В декабре по разным опросам было либо почти 50 на 50, либо ожидания между неизменной ставкой и ее повышением соотносились как 2 к 1. Мнения должны были разделиться неизбежно, учитывая высокую неопределенность траектории инфляции на 2019 год. И совет директоров ЦБ рассматривал как аргументы за сохранение ставки, так и аргументы за повышение.
Насколько все-таки ожидания аналитиков и рынков давят на совет директоров при решениях по ставке?

Заботкин: Для нас более важно объяснять мотивы и логику решений, нежели давать намеки на то, каким будет решение, к чему рынок стал избыточно привычен. Важно, чтобы и рынок, и аналитики понимали не только логику предстоящего решения, но и того, как эти решения будут формироваться по всей траектории процентной ставки впоследствии. Нам кажется, что финансовые рынки реагируют на наши сигналы и объяснения вполне рационально.
С марта Банк России будет публиковать доклад о ДКП с недельной задержкой после решения по ставке. Что еще может изменениться в коммуникациях?

Заботкин: Сейчас доклад о ДКП служит двум целям: представляет обновленный прогноз и развернуто поясняет логику решения. Мы решили включать таблицы с прогнозом в пресс-релиз, чтобы уже на момент пресс-конференции председателя этот прогноз был перед глазами журналистов. Потому что сейчас они приходят на пресс-конференцию, имея возможность предварительно ознакомиться только с пресс-релизом.
Основной текст доклада будет публиковаться неделей позже, чтобы в нем можно было более полно отразить логику дискуссии, которая предшествовала принятию решения. Проект доклада пишется департаментом денежно-кредитной политики, представляется членам совета директоров, дальше в течение недели идут дискуссии на основе этих и других материалов. Логика этих дискуссий может в чем-то отличаться от той, которую изначально транслировал департамент, и требуется время, чтобы ее в полной мере учесть в докладе. И мы это делали, только в очень сжатые сроки. Надеемся, что теперь сможем давать больше нюансов, отражать акценты, которые звучали в ходе дискуссии.
С точки зрения информационной политики это более важный шаг, чем кажется на первый взгляд. Мы рассчитываем, что ценность доклада в его новом формате для внешней аудитории заметно вырастет.
*Это расширенная версия текста, опубликованного в номере «РГ»